PE对赌协议的法律风险防范（上篇）

（原文第一部分：“对赌协议司法判例”）

随着近年来我国经济发展速度的稳步提升，活跃的资本市场对于资金产生了极大的需求，加之广阔的市场容量给予了国际资本较高的吸引力，全球的金融巨头们纷纷聚焦中国这片投资热土。国际资本介入的同时，也将国外先进的投资理念、投资方式以及投资工具引入中国，对赌协议就是其中之一。作为对赌协议签订的主体，投资者与融资者在签订对赌协议时除了需要准确判断企业自身的发展状况，了解整个行业的发展态势、竞争者情况、核心竞争力等外，还要了解并娴熟运用对赌协议的游戏规则，以期达到双方共赢的局面。笔者以下将以国内近期披露的三例对赌协议的司法判例为背景，综合分析签订对赌协议对于投融资双方的法律风险及其风险防范。

对赌协议司法判例

（一）苏州海富诉甘肃世恒不履行对赌协议补偿投资案

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）经过调研决定投资以利用再生料生产锌锭为主要业务的甘肃世恒有色资源再利用公司（原甘肃众星锌业有限公司，以下简称“甘肃世恒”）。2007年11月，海富投资与目标公司甘肃世恒及其原股东香港迪亚及实际控制人陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称“《增资协议》”）。在该《增资协议》中，海富投资与目标公司甘肃世恒就盈利指标与上市时间进行了对赌，四方约定，甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求原股东香港迪亚履行补偿义务；如果截至2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。

2008年，甘肃世恒净利润仅为2.68万元，远远低于投资者的预期，触发了《增资协议》中的补偿条款。海富投资根据协议的约定，要求甘肃世恒相应补偿1988万元，而甘肃世恒拒不履行，海富投资遂向兰州市中级人民法院提起了诉讼。此案经兰州中院一审判决后，双方均提起上诉，甘肃省高级人民法院对此案作出了二审判决，基本维持兰州市中级人民法院的一审判决。2011年12月9日，最高人民法院做出了决定提审本案的裁定。

从三次审理的结果来看，一审法院根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》中净利润分配的原则，认定其对于公司及债权人的利益存在损害，进而认为该《增资协议》为无效合同；二审法院在审理过程中根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中关于联营合同中的保底条款认定该协议无效。提审过程中，最高院认为投资方与目标公司之间的补偿约定，因其脱离了甘肃世恒的实际经营业绩并明显损害了甘肃世恒及其债权人的利益，应认定为无效，投资方与股东之间的补偿约定并没有损害甘肃世恒以及债权人的利益，因此并不违反法律法规的禁止性规定，属于当事人的真实意思表示，故该补偿约定是合法有效的。可以说，最高院部分认可了《增资协议》中对赌条款的效力。

（二）北京某投资中心诉曹某某股权转让纠纷案

曹某某作为某生物技术有限公司（以下简称目标公司）实际控制人、大股东，以首次上市公开发行股票为业绩目标向某投资中心等私募基金进行融资。该投资中心投资入股后，由于目标公司的IPO目标无法实现，各方签署退股协议，约定曹某某于协议起订之日起三十个工作日内，按照年6%的溢价回购某投资中心所持有目标公司的股份。到期后，曹某某未依约履行回购义务，投资中心起诉至北京一中院。

北京一中院经审理认为，各方当事人签订的《股权转让协议》等均系真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。目标公司无法按照预期获准合格IPO，曹某某有义务按照《股权转让协议》约定收购投资中心所持有的目标公司股权。曹某某未按照协议约定支付股权转让款，构成违约，还应当赔偿利息损失。北京一中院依法判决曹某某给付投资中心股权转让款5135.4万元及相应的利息损失。

（三）上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案

江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称“乐园公司”）是一家主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品的企业。2011年3月6日，上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）、朱立起、连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）、乐园公司及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》，决定对乐园公司进行增资。同日，上述11方签署了《乐园新材增资协议之补充协议》（以下简称“《补充协议一》”），其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；签约各方一并约定了股权回购价格及逾期支付的利息计算方式。同日，瑞沨投资、朱立起、鼎发公司及乐园公司四方单独签订了《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议二》”），其中第2.1条和第2.2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱立起、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权，四方一并约定了股权回购价格及逾期支付的利息计算方式。2012年12月31日，乐园公司未完成股份制改制，未能提交上市申请。朱立起、鼎发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞沨投资于2013年5月2日向法院提起诉讼。

本案的一审法院及二审法院，均认为《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重，回购条款仍应为有效。但二审法院认为《补充协议二》之回购条款，是瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，一是违背了（主合同）《乐园新材增资协议》第8.1条之规定，损害了其他投资方基于本协议项下的权益，认定属无效条款。瑞沨投资的请求权基础应当限于《补充协议一》之回购条款。由于《补充协议一》与《补充协议二》的核心差异在于乐园公司上市日期的时间以及基于此计算的回购时间及逾期利息，因此二审法院判决适用《补充协议一》瑞沨投资最终所获得的股权回购款与逾期利息相比与一审判决适用《补充协议二》有所减少。

需要说明的是，虽然在目前法律真空情况下，以上三个案件的判决结果对于私募股权投资中对赌协议效力的判定有着一定的参考性和警示性。而我国并非判例法国家，这些案例但仍不具有广泛的指导性。综合根据上述案例及目前的实践经验，笔者以下对于签订对赌协议的法律风险及风险防范进行分析。